生长激素追赶者安科生物

享迎 阅读:68840 2020-10-18 06:07:56

今天应一位新朋友之邀我们一起梳理安科生物,公司是一家以生物医药产业为主的具有自主创新能力的国家级高新技术企业,公司长期致力于细胞工程、基因工程、基因检测、精准医疗等生物技术产品的研究开发、生产、销售。目前公司形成了以生物医药为主轴,以中西药物和精准医疗为两翼的“一主两翼”协同发展的横向一体化格局。公司主要业务涵盖生物制品、核酸检测产品、多肽药物、现代中成药、化学合成药等产业领域,逐步落实精准医疗的发展战略,形成基因检测、靶向抗肿瘤药物开发、细胞免疫治疗技术等一系列精准医疗全产业链布局。

生长激素(GH)是由垂体前叶生长激素细胞产生的一种蛋白激素,能促进骨骼、内脏和全身生长.促进蛋白质合成,影响脂肪和矿物质代谢,在人体生长发育中起着关键性作用。生长激素缺乏症可带来矮小、骨质疏松、肌肉发育不良、易患心血管疾病、性发育不良、易衰老等一系列症状。这个赛道我们已经梳理过了大白马长牛股,最近两个月最大跌幅近30%的长春高新。

根据出厂口径计算,国内生长激素市场规模逐年升高,从 2014 年11.90 亿元逐渐增长到2019 年55.19 亿,复合增长率35.91%。预计未来3-5 年生长激素仍将保持快速增长。

目前国内获批企业一共有 7家,其中国产 4 家(安科、金赛、未名海济、联合赛尔),进口 3 家(诺和诺德、LG生命科学、辉瑞),粉针剂型作为老剂型,几乎所有厂家都有布局,水针剂型国产企业目前仅有安科和金赛获批,进口企业中仅有诺和诺德(18 年获批);长效水针是金赛药业的全球独家产品,率先推出全球第一支长效型重组人生长激素,实现国际首创。

从剂型来看,水针占主导地位,增速高于整体市场增速,并且市占逐年提升,由 2014 年的 55%提升至 2018 年的 64%,系水针价格高(为粉针 2 倍)、开发新患数量的增加;粉针虽仍拥有最多的患者群,但价格较低,市占逐年企稳;长效市占较低(﹤1%),系其进入市场较晚,年治疗费用较高,属于消费升级选项,市场大范围拉开仍然需要时日。

从患者人数来看,随着认可度的提升和临床推广,接受治疗的患者逐年提高,2018 年生长激素使用人群达 9.35 万人,其中粉针使用人数过半,仍占主导;受水针的冲击,粉针使用者占比有所下滑,但我国矮小症多发于农村等经济欠发达地区,在患者开发方面,粉针更有价格优势。

我国生长激素行业被国产企业占据,参与竞争的企业主要有金赛药业、安科生物、联合赛尔、未名海济,金赛药业主导国内生长激素市场,安科生物紧随其后。2014 年默克雪莱诺退出国内生长激素市场后,市场份额基本被金赛药业、安科生物和联合赛尔三家企业占有,长期有望被金赛药业和安科生物双寡头垄断。2019 年,样本医院生长激素市场金赛药业份额为75%,安科生物为14%,联合赛尔为8%,其他不足4%。从生产端角度来看,生长激素工艺流程比较复杂,难以规模化生产,具有较高的技术壁垒;从销售端角度来看,生长激素的使用对于医生和患者均会产生较强粘性(需要不断调整给药剂量、定期随访并检查各项指标),预计国内市场将长期保持寡头垄断的竞争格局。

公司2019年样本医院生长激素市占率已经达到48.3%,位居第一。安科粉针相比同类产品没有防腐剂且比活性高达3.0,获批适应症更多,而且公司在水针上市之前已经对粉针的潜在消费人群深入挖掘,患者切换率较低,预计短期内公司粉针将继续保持良好增长态势,部分粉针患者将转化为水针的使用,抢占部分水针份额。

相比于粉针,水针不仅生物活性更高,而且给药方法更便捷、对药物分子影响更小,减少了使用过程中的污染和抗体的产生,疗效更好。二代水针在药物活性、可操作性和安全性上全面优于粉针剂型。自上市之后,水针销量一路走高,占比不断扩大,2013 年至2019 年样本医院市场中水针份额已经由53.3%提升至71.3%,未来水针替代粉针是长期趋势。

当前,金赛药业是唯一一家三种生长激素剂型均上市的企业,水针及长效增长是金赛药业利润快速提升的主要原因。安科生物短效水针于2019 年9 月上市,目前已有4IU 和10IU 两种产品规格,预计2021 年将把基本规格补齐;由于新品进医院尚需招标挂网等程序,对医生也有一个导入期,预计2020 年下半年至2021 年,水针将逐步开启放量,成为公司业务加速发展一大利器。公司长效水针2019 年已完成临床研究,目前处于待申报生产阶段,预计长效水针有望于2020 年报产,2021 年获批,届时公司将实现生长激素全产品线覆盖,大幅提升竞争优势。

一、生长激素追赶者

安科生物成立于1994年,从创立之初深耕生物医药领域,重组人干扰素和重组人生长激素是主要的业绩贡献点;从 2001 年开始,公司通过并购重组,不断扩展业务版图,逐步布局中药、化药领域;2009 年 9 月成为首批登陆创业板的公司;2015 年通过收购苏豪逸明,将业务板块扩展到多肽原料药领域;2016 年以后,通过参股博生吉、全资收购中德美联、合资设立博生吉安科、参股三七七以及对外合作等方式,逐步涉足精准医疗领域,落实基因检测、靶向药物、细胞免疫治疗技术等一系列精准医疗全产业链布局。

二、业务分析

2014-2019年,营业收入由5.42亿元增长至17.13亿元,复合增长率25.88%,19年同比增长17.17%,2020H1实现营收同比下降6.69%至7.12亿元;归母净利润分别为1.10亿元、1.36亿元、1.97亿元、2.78亿元、2.63亿元、1.24亿元,2020H1实现归母净利润同比增长10.30%至1.62亿元;扣非归母净利润分别为1.06亿元、1.31亿元、1.82亿元、2.50亿元、2.69亿元、1.05亿元,2020H1实现扣非归母净利润同比增长3.21%至1.47亿元;经营活动现金流由5.42亿元增长至17.13亿元,复合增长率25.88%,19年同比增长2.83%,2020H1实现经营活动现金流同比增长122.92%至1.491亿元。近2年公司业绩下滑主要是因为公司改变销售模式,短期销售费用增加明显,叠加中德美联和苏豪逸明的商誉减值所致。

分行业来看,2019年生物制品实现营收同比增长12.60%至8.61亿元,占比50.29%,毛利率增加0.12pp至88.37%;中成药实现营收同比增长11.72%至4.90亿元,占比28.62%,毛利率减少0.02pp至86.18%;化学合成药实现营收同比增长16.22%至1.27亿元,占比7.41%,毛利率增加2.89pp至28.14%;原料药实现营收同比增长14.23%至0.78亿元,占比4.54%,毛利率增加增加4.42pp至64.68%;技术服务时间营收同比增长130.62%至1.32亿元,占比7.70%,毛利率减少24.39pp至42.25%;其他实现营收同比增长4.39%至0.25亿元,占比1.45%。

三、核心指标

2014-2019年,毛利率由71%稳步提高至18年高点80.08%,19年回落至78.03%;期间费用率由46.83%上涨至18年高点50.77%,19年回落至47.1%,其中销售费用率由35.09%下降至16年低点31.58%,随后逐年上涨至18年43.83%,19年回落至40.95%,管理费用率由12.77%上涨至16年高点15.68%,随后逐年下降至6.49%;财务费用率维持在低位波动;利润率由20.05%上涨至17年高点25.7%,随后逐年回落至6.45%,加权ROE由15.88%提高至17年高点19.02%,随后逐年回落至5.2%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知,净资产收益率主要随着利润率而变动。

五、研发支出

公司继续加大研发投入,随着公司新药品研发进度的不断推进,进入临床试验阶段及最后一期临床试验阶段的新药的品种也逐渐增加,如注射用重组人HER2单克隆抗体、重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液等新药,公司的研发投入的总金额、资本化的研发支出也逐年呈现增长的趋势。2019年公司(含子公司)投入研究开发的金额25,209.60万元,同比增长50.10%,占销售收入的14.72%。研发支出资本化的金额13,200.52万元,同比增长63.71%。

五、估值指标

PB 8.75,位于近10年以来70分位值附近。

看点:

1)公司生长激素领域起步较早,但一直以来扮演的都是追赶者的角色,产品线和产能是公司和金赛的主要差距,这一差距随着2019 年安科水针获批、2020 年长效有望报产、2000 万支生长激素新产能有望投产,即将被明显缩小中长期来看,水针已投产,长效剂型预计今年报产,有望量价齐升;

2)基因检测:以中德美联为支点,上下游延伸布局基因检测领域,公安部 Y 库建设给中德美联带来新机会;

3)靶点药物和肿瘤治疗:公司通过技术合作和购买的方式,布局靶点药物和 CAR-T 领域;其中 Her2、VEGF 进入临床3 期,进度国内领先;PD-1 进入临床 2 期;CAR-T 合作博生吉、默天旎,研发+产业化双管齐下,研发进度国内领先。

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